地产融资众生相：地产债融资困难重重房企定增解禁遥遥无期

“小吴，不好意思啊，地产类的债券我们现在一律不考虑。”在被第10次电话拒绝后，北京某大型券商债券业务部的小吴有些沮丧，他意识到他们准备发行的一款地产公司债前景有些不妙。

上海一家股份制银行任客户经理的小万最近也常和他的朋友吐槽。他所在的银行今年对于房企贷款风控特别严，基本处于不让开展业务的情况，而且427资管新规正式落地后，以往表外理财借道非银通道（非标）流向地产行业之路被彻底封死。“我这些房企客户还都是大客户，今年任务量遥遥无期了，哎……”

不过，小万想熬过这段时期，毕竟现在找工作也不容易。

黄兴也在熬着。“今天这个会主要是向大家传达一下总公司的战略，全面实施高周转，加快回笼现金。我们虽然不能做到像某些公司4个月开盘，5个月现金流回正，6个月资金再周转，但我们要尽可能的向他们的速度靠近，6个月开盘、12个月现金流回正是我给领导立下的军令状，希望各位齐心协力，任务完成，吃香的喝辣的，自然不在话下。从今天起，全员取消周末，我本人也不例外，散会。”

会散了，黄兴并未离开。偌大的会议室里，这位某地产公司的项目总监倚靠在窗边，一根接一根的抽着黄鹤楼，眼睛向窗外望着，心里盘算着公司总裁定下的完成指标3000万元的分红。根据规定，他在这笔分红里至少可以拿到150万。但正如在会上向下属们传达的那样，立下的军令状最终能否如期实现，他心里没谱。

无论是地产债券发行方、地产资金供给方，还是地产公司，从业人员的群像似乎都在折射一件事——缺钱。

地产债融资困难重重

地产债发行规模的收缩自2017年开始。

Wind数据显示，相比于2016年，2017年地产企业债券发行数量433只，仅为2016年的45.62%，融资总金额3610.79亿元，是2016年的35.11%。

进入2018年，在债市快速反弹背景下，3月当月地产债融资金额一度回升至784.47亿元，但接下来债市继续调整，房地产债融资量再次回落，4月地产债发行量下滑至538.07亿元，5月份则进一步滑落至368.63亿元，截至6月30日，当月地产债发行量共计428.86亿元。

数据来源：Wind，界面新闻研究部整理

某大型券商债券部门团队负责人项哥表示，他所在部门对地产客户选择标准是资质AAA或者行业内排名前十位才可以，其余的基本不考虑，今年所有债券发行都很难。

实际上，近期上交所披露的一系列信息也体现了整个地产债所处的困境——6月15日，金融街拟发行的一笔50亿元公司债券中止；同一天，天津天房瑞诚的一笔9.98亿元限价房委托贷款债权ABS中止；6月19日，保利置业的一笔额度为15.14亿元的购房尾款ABS（资产支持计划）中止。

5月份以来，多家地产公司陆续中止了公司债的发行。中房网数据显示，包括合生创展（0754.HK）、龙湖地产（0960.HK）、富力地产（2777.HK）、碧桂园（2007.HK）、花样年（1777.HK）、新城控股（601155.SH）、美凯龙（601828.SH）等在内的11家公司合计中止金额高达近620亿元。其中，碧桂园、龙湖地产、红星美凯龙、富力地产以及花样年的中止金额均超过了50亿元。

数据来源：中房网

不仅在一级市场陷入困境，地产债券在二级市场更是不受待见。

公募基金债券交易员小方表示，在去杠杆持续进行下，公司已经明确规定将地产债券排除在可交易标的范围外，避免在高杠杆企业债券上踩雷已经成为公司风险把控的重要任务。

另一家大型券商资管部门的债券交易经理向界面新闻透露，他所在部门并未明确规定不允许交易地产债券，但相比于2017年，部门整体对地产债券的态度已经谨慎了很多。

他认为：“地产公司后续再融资难度非常大，现在比拼的就是周转速度，如果周转速度慢，很有可能就在此轮去杠杆进程中被淘汰，其持续经营的不确定性明显上升。”

房企定增解禁遥遥无期

地产公司在一级市场融资不受待见，而二级市场再融资的大门也早就关闭了。

6月20日晚间，中弘股份（000979.SZ）发布终止非公开发行股票的公告，这意味着公司筹划两年之久的36亿元规模定增彻底告吹。

而根据证监会日前披露的《发行监管部再融资申请企业基本信息情况表》，包括中洲控股（000042.SZ）、泰禾集团（000732.SZ）等在内的多家房地产企业的非公开发行审核状态均为“中止审查”。

嘉凯城（000918.SZ）、新城控股（601155.SH）以及泛海控股（000046.SZ）三家地产公司尽管此前的非公开发行股票申请已通过发审会，但至今仍未获得证监会批文。

Wind数据统计显示，2016年以来，共有61起涉及房地产企业的定增预案，合计拟募集金额高达3577.39亿元，但遗憾的是，最终通过发审委的数量仅有14起，涉及金额也仅为947.74亿元。

值得一提的是，目前拿到证监会批文的仅有7起，涉及金额进一步缩水至577.4亿元，而且扣除新华联（000620.SZ）仍未实施、以及世荣兆业（002016.SZ）和北辰实业（601588.SH）两家上市公司批文到期已失效后，目前已实施金额仅为482.4亿元。其中SST前锋（600733.SH）以及中华企业（600675.SH）两家上市公司包揽了几乎全部的金额，前者用于北汽新能源的借壳上市，与房地产业务并无任何关系，后者则是受益于上海地产集团的内部重大改革从而涉险过关。

一家大型券商的投行部人士表示，定向增发是房地产上市公司为数不多的股权融投资方式之一，其融资成本比较低，而且能够有效补充项目资金。不过由于2015年下半年开始，全国一二线热点城市房价快速上涨，并逐渐传导至三四线城市，监管层为了防止市场过热，对于房企上市公司定增的监管和审核明显趋严成为众多调控方式中的重要组成部分——2016年7月，证监会发行部明确规定，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。

某卖方研究员谈到A股相关上市房企定增融资一事，只能无奈摇头。他指出当前环境下，A股上市房企想要定向增发几无可能。在今年融资难的大背景下，原本香港上市的房地产公司以及具有“A+H双平台”的房地产公司更有希望确保自身“弹药充足”——一方面，港股可以配股融资，例如去年的中国恒大（3333.HK）、碧桂园和融创中国（1918.HK）等；另一方面，港股上市的房地产公司更容易发行美元债融资。

Wind数据显示，今年以来，境外债券发行持续放量。上半年内地房地产企业海外资本市场融资规模达到约321亿美元，其中4月单月金额达到88亿美元，创下历史新高。

不过，在规模大幅增长的同时，海外债券违约也同步增多，这无疑是监管部门不愿看到的情况，近期以美元债为代表的海外债开始受到了严厉监管。

6月27日，国家发改委就《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称《通知》）答记者问时表示，要求企业加强外债的“借、用、还”全过程管理，尤其是对于房地产企业境外发债的资金投向，发改委特别做出新的要求——房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。

实际上，今年5月《通知》发布之初，监管部门并未对房地产企业境外发债的资金用途做出明确限制。上述措施，也就意味着发改委对资金投向做出限制，无疑是境外发债监管的再度升级，后续将会进一步追踪外债资金的实际流向，非项目类融资的企业举债行为将受到更严格的监管。

银行贷款风控要求提高

作为以往房企资金重要来源的银行贷款，今年以来的形势也越来越严峻。

工行、农行、中行、建行等均做出相应的风控部署，例如工行提出要加强房地产行业风险管理，审慎把握库存消化周期较长的三四线城市新增住宅开发融资，从严控制商品房开发融资；农行则提出要严格落实房地产调控政策及各项监管要求，坚持“一城一策”的差异化管理策略，从严控制高库存城市的住房项目及地价过高的高成本项目。

从2018年一季度末央行公布的数据来看，除去保障性住房贷款余额后的房产开发贷款余额为3.9万亿元，相比于去年同期3.38万亿元，同比增长15.38%；地产开发贷款余额1.41万亿元，基本与去年同期持平。

虽然房企用于商品房开发建设的贷款余额仍在增长，但房企用于一级市场购买土地的贷款数量已经停滞，未来等到二季度央行数据公布，房地产企业贷款的情况或许将进一步明晰。

地产类信托相对坚挺

相对于上述融资方式来说，虽然信托融资利率更高，但在市场“钱紧”状况下，强调“高周转”的房企们只能毫不犹豫的转向信托机构。

用益信托数据显示，2017年所有信托公司合计发行信托产品金额为27180.43亿元，而今年受资管新规的影响，上半年发行产品金额仅为9436.57亿元，占到去年同期数据（11682.44亿元）的80.78%。

尽管如此，房地产信托在行业寒潮下却呈现出逆势坚挺的状态——截至6月30日，今年发行的房地产信托产品金额为3740.68亿元，超出去年同期约1500亿元。

而且将月度数据细分发现，不同于2016年和2017年上半年房地产信托淡季的表现，今年上半年每个月房地产信托发行金额均呈现出“爆表”的态势，除了5月份以及6月份低于2017年的情况之外，其余月份均远远超出2016年和2017年的同期水平。

数据来源：用益信托网，界面新闻研究部整理

用益信托的数据同时显示，2018年每个月的房地产信托预期收益率普遍超出2017年同期1个百分点，即使与2016年相比，2018年的预期收益率也毫不逊色。

数据来源：用益信托网，界面新闻研究部整理

一家大型信托地产类信托的工作人员表示，今年的发行情况与之前比难度大了很多，尤其是在发行募集环节，以往地产类信托主要的资金来源于银行理财，但在资管新规后这些资金就无法对接了。

“尽管今年整体形势不好，但未来我们的地产信托业务要继续做下去，而各项风控标准要全面提高。目前部门内部采取名单制管理，总体上参考克尔瑞数据的房企100强名单，不过这仅仅是一个准入门槛，在具体操作中仍会‘一事一议’。”

这位信托工作人员认为，今年地产类信托要比地产债风险可控，基于“房地产信托432原则”（“4”是指该项目在信托项目发行时需要保证至少四证齐全；“3”是该地产类项目的总资金中必须至少有30%的资金来自于融资方；“2”是该地产类项目的融资方至少拥有二级以上（包括二级）的开发资质），信托公司可以将房企抵押的土地以及地上建筑物进行处理，也能够完成信托产品的兑付，只不过那些抵押品处理起来比较麻烦。

用益信托研究院则认为，目前市场上资金紧张的状况尚未有逆转迹象，短期内融资成本上行大概率延续，而且房企仍有较大融资需求、多个融资渠道受阻的情况下，预计房地产信托规模有望小幅上涨。

用益信托研究院同时指出，考虑到房企此前发行的债券将在明后两年迎来兑付高峰，房地产企业的高杠杆属性决定其仍旧很大程度上将采取“借新还旧”的方式，房地产企业的信用等级将直接决定其再融资能力，从而影响信用溢价的水平，最终使得房企的融资成本出现大幅分化。

地产股走势持续低迷

地产公司在融资市场上的种种“碰壁”行为，直接导致了二级市场股价走势惨淡。

6月20日，地产板块上市公司中弘股份（000979）股价一度跌破1元，盘中达到0.99元/股，差点成为*ST海润（600401）之后又一只“仙股”。截至到7月5日收盘，中弘股份今年以来已经累计下跌43.30%。

截至7月5日收盘，地产板块自1月份高点（1月16日）累计下跌34.92%；板块内120家上市公司，仅有3家公司自板块高点至今累计涨跌幅为正，69家公司的跌幅超过30%，行业颓势可见一斑。

年内累计跌幅Top 20房地产公司

数据来源：Wind，界面新闻研究部整理

从券商对于主流地产公司2018年的估值情况来看，相对于A股其他板块，这些主流地产公司的预测PE仍然较低，似乎并不具备持续下跌的基础。

数据来源：Wind，界面新闻研究部整理

不过值得注意的是，上述主流公司2017年年报的资产负债率较高，普遍超过80%，此前披露的一季报显示，这些公司的资产负债率虽然有所降低，但幅度并不明显。

尽管熟悉地产公司的专业人士均清楚，地产公司应该看净有息负债率而非资产负债率，但在今年去杠杆力度持续、信用违约接二连三出现的情况下，二级市场的投资者对于地产公司这类高杠杆企业选择了避而远之的态度，同时市场资金面偏紧，存量博弈的环境更是进一步加重了市场资金对于地产公司的“嫌弃程度”。

2015年以来，多家房企喊出销售规模跨越1000亿元、乃至2000亿元口号，不顾企业自身能力水平而大举走上了高杠杆的激进扩张之路。

进入2018年，在去杠杆持续推进的大背景下，融资难已经成为摆在所有房企面前一道必须面对的难题，经过淬炼之后，谁将留下，而谁又将离开？